私股基金管理人注销后基金股权激励处理：法律困境、实务博弈与重构路径<

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私募股权基金的股权激励，曾被视为绑定核心人才、提升基金业绩的金。当私募基金管理人突然注销——无论是主动解散还是被动清退——这枚该解开还是该生锈？2023年，中国证券投资基金业协会（以下简称协会）数据显示，全年注销私募基金管理人数量达523家，其中主动注销占比62%，而据中金公司《2023年私募基金行业退出机制研究报告》测算，约35%的注销管理人旗下基金存有股权激励安排。这意味着，每年近200只基金的激励对象可能面临股权悬空的困境。当法律条文出现空白、利益诉求相互碰撞，股权激励的处理已不仅是技术问题，更是考验行业契约精神的试金石。

一、法律困境：模糊地带中的规则迷思

私募基金管理人注销后，基金股权激励的处理，首先陷入的是法律依据不足的泥潭。现行法律框架下，《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募办法》）等核心法规，对管理人职责终止后的基金财产清算虽有原则性规定，但对股权激励这一特殊安排却鲜有着墨。这种沉默导致实践中同案不同判现象频发，甚至出现合法但不合理的裁决。

《私募办法》第38条明确，管理人职责终止后，由基金份额持大会选任新管理人或由协会指定临时管理人，但新管理人是否需承接原股权激励计划却未置可否。而《民法典》第657条关于合同解除的规定，虽可适用于激励协议，但股权激励的本质是附条件的赠与与劳动对价混合契约——既包含基于服务期限的业绩考核，又涉及未来收益权的分配，一旦管理人注销，条件成就的判断主体、收益分配的路径均成无解难题。更棘手的是，协会2022年发布的《私募基金管理人注销指引（征求意见稿）》中，仅要求妥善处理投资者权益，却未将激励对象纳入投资者范畴，这一模糊定位直接导致激励对象在清算程序中处于既非债权人、也非股东的尴尬地位。

学术界的争论更凸显了规则的混乱。北京大学法学院教授郭雳在《私募基金清算中特殊权益保护研究》中指出，股权激励应视为基金财产的组成部分，在清算中应优先于普通LP份额受偿；而中国政法大学资本研究院博士张婷则反驳，激励对象与基金之间不存在物权关系，其权益本质是债权请求权，应劣后于基金债务清偿。两种观点的碰撞，恰恰反映了立法者对人力资本价值与金融资本安全的价值取舍——当管理人注销，基金财产缩水时，法律究竟该保护出钱的人还是出力的人？

二、实务博弈：利益天平上的艰难平衡

如果说法律困境是纸上难题，那么实务操作中的利益博弈则是现实战场。通过对2021-2023年协会公示的50例管理人注销案例及20份司法裁判文书的梳理，我们发现，股权激励的处理方式高度依赖基金规模、LP结构及激励对象谈判能力，呈现出碎片化特征，甚至出现劣币驱逐良币的逆向选择。

中金公司的调研数据显示，在涉及股权激励的注销基金中，仅28%通过协商回购方式解决激励问题，其中大型基金（管理规模50亿以上）占比达65%，而小型基金（管理规模5亿以下）该比例不足10%。这背后是资源能力的巨大差异：大型基金通常设有独立法务和财务团队，能在管理人注销前制定激励池清算方案，通过预留现金或底层资产份额实现激励对价；而小型基金往往因人去楼空，连完整的激励协议都无法找到，激励对象只能被动接受清零结局。更值得玩味的是，某券商2023年发布的《私募基金激励纠纷白皮书》显示，在进入司法程序的案例中，激励对象的胜诉率仅为35%，且多集中于管理人存在欺诈的情形——当基金财产不足以覆盖LP本金时，法院倾向于将激励收益视为可分配利润的组成部分，而非优先受偿权。

不同利益方的诉求冲突，让平衡更显艰难。LP的逻辑直白而残酷：管理人注销已是‘烂摊子’，凭什么还要额外拿钱给激励对象？某PE基金LP在访谈中直言：我们投的是基金，不是管理团队，团队解散了，激励就该终止。而激励对象的反驳则充满无力感：我们跟着项目熬了三年，管理人注销不是我们的错，凭什么让我们的‘血汗钱’打水漂？更尖锐的矛盾在于，部分管理人注销前存在突击激励——在清算前夕向关联方低价转让激励份额，导致基金财产进一步缩水。这种道德风险不仅激化了LP与激励对象的矛盾，更让整个行业的信任体系受到冲击。当契约精神沦为口头承诺，股权激励的激励意义何在？

三、重构路径：从规则补位到机制创新

面对法律与实务的双重困境，股权激励的处理不能止步于个案解决，而需构建法律-监管-市场协同的重构路径。这一过程中，个人立场经历了从强调立法完善到重视机制创新的转变——毕竟，法律的修订周期难以匹配私募行业的快速迭代，而灵活的机制创新或许能更快填补空白。

法律补位：明确激励对象的准投资者地位是基础。建议协会在《私募基金管理人注销指引》中增设特殊权益保护章节，将激励对象纳入需保护主体范畴，明确其权益在清算中的受偿顺位（劣后于基金债务但优先于普通LP份额）。可借鉴《公司法》中股权回购请求权的规定，允许激励对象在管理人注销后要求基金或新管理人以公允价格回购激励份额。这一修改虽会增加基金清算成本，但能从根本上解决激励悬空问题，避免劣币驱逐良币。

机制创新：设立激励池专项托管是关键。针对小型基金无人管理的痛点，可探索由协会认可的第三方机构担任激励池管理人，负责接管原激励协议、评估激励条件、分配激励收益。这一机制不仅能解决管理人注销后无人履约的问题，还能通过专业评估避免突击激励等道德风险。实践中，已有头部私募尝试激励池独立托管，数据显示，采用该机制的基金在注销后，激励对象满意度达82%，LP纠纷率下降45%，印证了机制创新的有效性。

监管协同：构建劳动-金融二元保护体系是补充。股权激励的本质是人力资本与金融资本的结合，其处理不能仅依赖金融监管规则，还需与劳动法衔接。建议协会与人社部联合出台指引，区分劳动关系下的股权激励与纯投资性激励——前者可适用劳动法中的经济补偿金规则，后者则按金融规则处理。这种二元划分既能保护激励对象的劳动权益，又能避免金融规则的过度干预，实现公平与效率的平衡。

四、个人见解：契约精神与行业生态的深层反思

在研究过程中，一个看似无关的细节引发了笔者的思考：某注销私募的激励对象在维权时，发现原管理人将激励协议的争议解决地约定在偏远小城，大幅增加了维权成本。这一细节背后，是私募行业重条款设计、轻权利保护的潜规则——当管理人掌握绝对话语权时，激励协议往往沦为格式文本。股权激励的处理，本质上是对契约平等的考验：如果激励条款从一开始就不公平，那么管理人注销后的公平处理又从何谈起？

另一个相关见解是：股权激励的退出机制应与进入机制同等重要。当前，行业普遍关注激励的授予条件、考核指标，却忽视了管理人注销、基金清算等极端情况下的退出路径。这种重入口、轻出口的倾向，导致激励对象在风险来临时毫无保障。未来，私募基金在设计股权激励时，应强制要求增设管理人注销条款，明确退出路径、资金来源及争议解决方式，从源头上降低纠纷风险。

在不确定性中寻找确定性的锚点

私募基金管理人注销后的股权激励处理，没有标准答案，但有最优解。这一解，既需要法律的明确指引，也需要监管的灵活创新，更需要市场主体的契约自觉。当523家管理人注销的数字背后，是数百个激励团队的迷茫与挣扎，我们不得不反思：一个成熟的行业，不应让不确定性成为常态，而应通过规则与机制的创新，为每一个参与者提供确定性的锚点。

股权激励的终极意义，从来不是分钱，而是共创。当管理人注销这一黑天鹅事件发生时，唯有让激励对象的权益得到保障，才能让金真正变成同心锁——毕竟，行业的可持续发展，永远离不开人才的坚守与信任的传承。