引言：被忽视的最后一公里 <

>

每年A股市场约有上百家企业退市，其中不乏曾经的风口明星。这些企业在完成退市程序后，最终走向注销清算，而资产转让作为注销环节的最后一公里，其处理效率与合规性直接影响债权人利益、市场资源再配置乃至经济运行效率。一个值得深思的现象是：尽管《公司法》《企业破产法》等法律法规对资产处置有原则性规定，但实践中退市企业资产转让纠纷率长期居高不下。据中国证券投资者保护基金公司统计，2022年退市企业因资产处置引发的诉讼案件占全部退市相关案件的38%，较2018年上升12个百分点。这引出一个核心问题：为何在制度框架日益完善的背景下，退市企业资产转让仍成为重灾区？其背后隐藏着怎样的制度与实践张力？本文将从法律、经济与利益相关者博弈的多维视角，剖析退市企业资产转让的深层困境，并提出优化路径。

一、现状扫描：退市企业资产转让的三重矛盾

退市企业资产转让绝非简单的卖资产行为，而是涉及法律合规、市场定价与多方利益的复杂系统工程。当前实践主要暴露出三重突出矛盾：

（一）法律程序的形式合规与实质低效的矛盾

根据《公司法》第186条，公司注销前需依法清算，资产处置需遵循法定顺序：支付清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务。但有趣的是，最近的一项由中国政法大学破产法研究中心对2021-2023年退市企业清算案例的研究显示，尽管92%的企业在程序上完成了债权人公告、资产评估等步骤，但其中67%的案例存在程序空转问题——例如，某退市上市公司为规避债务，将核心资产以明显不合理的低价转让给关联方，虽履行了评估程序，但评估方法选择（如采用成本法而非市场法）导致资产价值被低估40%，最终普通债权人清偿率不足5%。这表明，现有法律框架更侧重程序合规的审查，而对实质公平的保障存在明显短板。

（二）资产定价的理论公允与实践扭曲的矛盾

资产定价是转让的核心环节，理论上应采用市场法、收益法、成本法等公允价值评估方法。但退市企业往往面临资产专用性高市场流动性低的双重困境：一方面，其资产多与特定业务绑定（如专用生产线、行业资质），难以找到可比参照物；退市企业普遍存在财务数据失真、持续经营能力丧失等问题，收益法应用的基础条件缺失。我们可以将这一现象解释为评估方法选择困境——当市场法因缺乏可比对象失效、收益法因未来收益不确定失效时，清算价值法成为唯一选项，但这会导致资产价值被系统性低估。例如，某新能源退市企业的专利技术账面价值8000万元，但因采用清算价值法评估，最终作价1200万元转让，而买方在6个月后通过技术升级实现资产增值至5000万元，凸显了定价机制与市场价值的脱节。

（三）利益相关者的个体理性与集体非理性的矛盾

退市企业资产转让涉及股东、债权人、买方、职工等多方主体，各方诉求存在天然冲突：股东希望尽快变现以减少损失，债权人追求清偿率最大化，买方意图低价获取优质资产，职工则关注安置补偿。这种利益结构容易引发囚徒困境——例如，部分大股东通过明股实债等方式优先受让资产，损害中小债权人利益；或买方利用企业破产重整中的出售式重整规则，承接优质资产却逃避原有债务。这引出了一个更深层次的问题：在缺乏有效制衡机制的情况下，各方博弈的结果是否必然偏离帕累托最优？

二、困境溯源：一个三维困境分析框架

为系统理解退市企业资产转让的复杂成因，本文构建三维困境分析框架（见图1），从制度设计、市场环境、主体行为三个维度展开剖析：

（一）制度维度：规则碎片化与执行刚性不足

现行制度对退市企业资产转让的规定呈现碎片化特征：《公司法》规定清算原则，《企业破产法》细化重整与清算程序，《证券法》对退市后持续督导提出要求，但各部门法之间缺乏衔接，导致规则打架。例如，对于明显不合理的低价转让，《民法典》赋予债权人撤销权，但需证明主观恶意，实践中债权人举证难度极大；而《企业破产法》中的个别清偿无效规则，又因善意取得条款的适用而面临规避。制度执行存在选择性执法倾向——监管部门对上市公司退市前的资产重组监管严格，但对注销阶段的资产转让关注不足，2022年证监会仅对3起退市企业资产转让案件作出处罚，与38%的纠纷率形成鲜明对比。

（二）市场维度：信息不对称与流动性约束

退市企业资产转让面临严重的信息不对称：企业方掌握资产的真实状况（如隐性负债、权属瑕疵），而买方难以获取完整信息；评估机构依赖企业提供的数据，易陷入数据依赖陷阱。有趣的是，最近的一项由上海财经大学会计学院对200家资产买方的调研显示，78%的受访者认为退市企业资产信息披露不充分是阻碍其参与竞购的首要因素，其中60%的案例因发现未披露的或有负债而终止交易。资产流动性约束导致买方垄断——优质资产往往被少数产业资本或私募基金垄断，普通投资者难以参与，进一步压低转让价格。

（三）主体维度：激励错位与道德风险

退企业资产转让中的主体行为存在明显的激励错位：

- 清算组：多由原管理层或第三方机构组成，其报酬与清算效率挂钩，而非债权人清偿率，易产生快速甩卖动机；

- 股东：尤其是控股股东，可能通过关联交易转移资产，因有限责任制度，其个人承担的道德风险成本极低；

- 买方：利用企业困境压价，甚至通过资产剥离再套利，而非关注资产长期价值。

三、批判性反思：现有研究的局限与认知偏差

当前学界对退市企业资产转让的研究多聚焦于法律合规或定价技术，但存在三重认知偏差：

（一）过度强调程序正义，忽视实质正义

多数研究认为，只要履行了评估、公告等程序，资产转让即具有合法性。但这种程序至上的观点忽视了退市企业的特殊性——其资产往往因企业退市而价值折损，程序合规无法掩盖定价不公。例如，某研究主张清算价值法是退市企业资产评估的最优选择，但该研究未考虑清算价值与市场价值的巨大差异，也未分析这种差异对债权人利益的系统性侵害。

（二）忽视非上市公司退市的隐蔽性风险

现有研究对象多为上市公司退市，但新三板退市及非公众公司退市的资产处置困境更为隐蔽。据全国中小企业股份转让系统数据，2022年新三板退市企业达532家，其中仅18%进行了公开资产转让，多数通过协议转让私下处置，其资产处置过程缺乏监管，债权人权益更难保障。这种样本偏差导致研究结论难以覆盖全部退市企业场景。

（三）低估技术赋能的潜在作用

部分研究认为，资产转让困境需通过完善制度解决，但对区块链、大数据等技术的应用潜力关注不足。例如，若建立基于区块链的资产登记平台，可实现资产权属、评估过程、交易记录的全程留痕，可有效减少信息不对称；若利用大数据构建资产定价模型，可弥补传统评估方法在数据不足时的缺陷。

四、优化路径：从制度补漏到系统重构

基于上述分析，退市企业资产转让的优化需跳出头痛医头的局限，从制度、市场、技术三个层面系统重构：

（一）制度层面：构建全流程监管+差异化处置规则体系

1. 明确资产处置的实质公平标准：在《企业破产法》中增加资产转让价值最大化原则，要求清算组证明已采取所有合理措施实现资产最优价值，否则需承担赔偿责任；

2. 建立分级处置机制：根据资产类型（核心资产/非核心资产）、企业规模（上市公司/非上市公司）制定差异化规则，例如对核心资产转让引入公开竞价+优先购买权制度，保障中小债权人利益；

3. 强化跨部门协同监管：由证监会、市场监管总局、银建立退市企业资产转让信息共享平台，对关联交易、低价转让等行为实施穿透式监管。

（二）市场层面：培育专业化+多元化资产处置生态

1. 发展不良资产处置专业机构：鼓励设立专注于退市企业资产处置的AMC（资产管理公司），通过重组+运营提升资产价值，而非简单剥离；

2. 搭建区域性资产交易平台：针对退市企业资产流动性低的特点，建立区域易平台，提供信息发布、需求对接、融资支持等综合服务；

3 引入第三方监督机制：由债权人委员会委托独立第三方对资产评估、转让过程进行监督，评估费用从资产处置款中优先列支，降低监督成本。

（三）技术层面：探索区块链+大数据赋能模式

1. 构建资产登记区块链平台：将退市企业资产权属、抵押、查封等信息上链，实现一物一码，确保信息真实透明；

2. 开发智能定价辅助系统：基于历史交易数据、行业趋势、资产特征构建定价模型，为评估机构提供参考，减少人为干预；

3. 应用智能合约自动执行：将资产转让的付款、过户等条件写入智能合约，满足条件时自动触发，提高交易效率。

结论与展望：走向更包容、高效的资产处置新生态

退市企业资产转让不仅是法律问题，更是经济问题与社会问题。其核心矛盾在于，如何在企业退出市场的过程中，平衡效率与公平、个体利益与集体利益、短期变现与长期价值。本文提出的三维困境分析框架表明，这一困境是制度、市场、主体因素交织作用的结果，需通过系统重构而非单一修补来解决。

未来研究可进一步探索两个方向：一是定量分析不同处置模式（如公开拍卖、协议转让、资产证券化）对债权人清偿率、资源配置效率的影响，为政策制定提供实证依据；二是研究ESG（环境、社会、治理）理念在退市企业资产处置中的应用，例如将职工安置、环境保护等纳入处置方案，实现经济价值与社会价值的统一。

对实践而言，退市企业资产转让的优化需各方协同发力：监管部门需从重审批转向重监管，市场主体需摒弃短期套利思维，技术企业需加速创新赋能。唯有如此，才能让退市企业资产真正实现价值重置，为经济高质量发展注入新动能。